Государственное регулирование рынка ценных бумаг россии в современных условиях

Аналогичным образом можно сформулировать проблему попытки заимствования и самой модели регулирования рынка ценных бумаг. Наиболее существенным недостатком действующей системы государственного регулирования в России является определенная «зарегулированность», которая проявляется в частичном дублировании функций отдельных органов власти или установление дополнительных требований к деятельности участников. Для решения этой проблемы ФСФР согласовала концепцию законопроекта о создании мегарегулятора - федеральной экономической службы финансового рынка (ФЭСФР). По нашему мнению, для России, в которой финансовые институты имеют сравнительно небольшую капитализацию, отсутствуют крупные и диверсифицированные финансовые институты и группы, преждевременным является переход к единому регулятору. Оценка зарубежный моделей мегарегуляторов свидетельствует о том, что большинство из них создано на компактных рынках территориально небольших стран, характеризующихся отсутствием необходимости в развитой региональной сети. Кроме того, в большинстве случаев функции мегарегуляторов ограничены надзорной деятельностью. Следовательно использование зарубежного опыта в качестве обоснования для создания мегарегулятора в России не совсем корректно.

По нашему мнению, принципиальное решение вопроса о «зарегулированности» рынка лежит совершенно в другой плоскости. Реформа системы регулирования фондового рынка должна быть направлена на смену подхода к регулированию. Необходимо осуществить переход от регулирования по институциональному признаку на регулирование по функциональному признаку. Дальнейшие возможности совершенствования институциональных основ функционирования участников фондового рынка и его инфраструктуры практически исчерпаны, поэтому принципиально важным является изменение системы органов регулирования не по структуре участников различных рынков, а по функциям регуляторов. Такое изменение позволит, прежде всего, исключить дублирование функций между различными органами государственной власти, четко отделить органы, осуществляющие нормоустановление, от органов, обеспечивающих нормоприменение и контроль за их применением.

Основное внимание со стороны органов регулирования в последнее время направлено на попытку укрупнения другого сегмента инфраструктуры фондового рынка – учетно-расчетных институтов путем создания центрального депозитария, единой клиринговой системы, консолидации регистраторов путем повышения нормативных требований.

Одной из основных причин такой тенденции является высокая раздробленность рынка, обусловленная наличием на рынке слабо связанных между собой инфраструктурных групп. Центральные депозитарии во многих странах давно стали неотъемлемой частью инфраструктуры фондового рынка. Внедрение института центрального депозитария позволит решить ряд ключевых проблем, препятствующих формированию рынка, отвечающего мировым стандартам:

- высокая степень рисков, связанных с осуществлением учета прав на ценные бумаги;

- высокая степень фрагментарности существующей инфраструктуры фондового рынка;

- низкая степень приспособленности российской учетной системы к зарубежным системам учета прав на ценные бумаги и к системе международных расчетов.

В настоящее время созданию центрального депозитария во многом препятствует конфликт интересов двух ведущих депозитарных систем в России – Национального депозитарного центра, обслуживающего ММВБ, и Депозитарно-клиринговой компании, обслуживающей РТС. В этих условиях наиболее разумным решением является внедрение единой торговой платформы, которое позволит существенно повысить ликвидность торгуемых ценных бумаг, а также избавить эмитентов от необходимости получать листинг на двух биржах.

Проблема консолидации инфраструктуры затрагивает не только учетную систему, но и систему расчетов. Институциональной характеристикой современного состояния клиринга и расчетов является отсутствие четкой правовой среды его осуществления. Действующее законодательство, регулирующее клиринг и клиринговую деятельность, носит ярко выраженный фрагментарный характер, выражающийся в том, что на каждом из сегментов финансового и товарного рынков складывается различное регулирование сходных отношений. Поэтому одной из первоочередных задач в этой области должно стать принятие профильного закона, регулирующего порядок проведения клиринга, организации клиринговых пулов, а также регулирования клиринговой деятельности. Более того, законодательно необходимо также внедрить институт центрального контрагента – организации, являющейся стороной по всем сделкам ценными бумагами независимо от биржевого или внебиржевого характера таких сделок. И хотя в настоящее время со стороны ММВБ делаются попытки создания Национального клирингового центра, который будет выполнять функции центрального контрагента, законодательно вопросы его организации и порядка проведения расчетов не регулируются. Для создания института центрального контрагента в России необходимо:

- сформировать правовую базу организации, осуществления и прекращения деятельности центрального контрагента;

- урегулировать проблемы в налоговом законодательстве, формально определяющем статус клиринговой организации как стороны, заинтересованной в результатах сделок, которая в действительности является технической стороной, организующей расчеты между участниками сделки;

- создание механизма формирования гарантийных фондов для снижения рисков инвесторов по нарушению обязательств одной из сторон сделки.

Одним из наиболее серьезных институциональных перекосов в государственном регулировании фондового рынка России является чрезмерный уровень развития неформальных институтов.

Причинами появления такой проблемы является отсутствие единой концепции формирования инфраструктуры фондового рынка, отсутствие специализированного законодательства, регулирующего деятельность регистраторов, депозитариев, клиринговых организаций. Наиболее значительные образования таких институтов характерны для начала 1990-х годов, когда в России внедрялись западные принципы организации фондового рынка, не подкрепляемые соответствующей законодательной базой. Достаточно сказать, что правовое оформление организация рынка ценных бумаг получила только в 1996 году с принятием закона №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Несмотря на это, рынок к тому моменту в оформленном виде функционировал уже около четырех лет, с соответствующей учетно-расчетной и торговой инфраструктурой. В этих условиях профессиональное сообщество было вынуждено, по сути, осуществлять саморегулирование и создавать правила и стандарты деятельности самостоятельно.

В условиях перманентного отставания законодательства и подзаконных актов от реальных потребностей рынка и его участников, от требований международных норм и рекомендаций, профессиональное сообщество зачастую внедряет прогрессивные методы и стандарты организации и осуществления деятельности, которые находят отражение в законодательстве значительно позже. В связи с этим представляется необходимым более тесное сотрудничество законодателей с профессиональными участниками фондового рынка, саморегулируемыми организациями, для трансформации неформальных институтов в формальные. Законодательно взаимодействие профессионалов рынка и государственного регулятора устанавливается, но носит формальный характер, а законодатели, зачастую, остаются глухи к требованиям профессионалов и потребностям рынка ценных бумаг в целом.

Наличие неформальных институтов регулирования российского рынка ценных бумаг порождает еще одну его особенность – высокий уровень внебиржевых операций, в том числе операций, заключаемых между клиентами одного брокера. В то же время формально внебиржевой рынок практически никак не регулируется с институциональной точки зрения. Но интересы инвесторов могут нарушаться вне зависимости от принадлежности сделки к той или иной форме организации торговли. Поэтому государственное регулирование внебиржевого оборота ценных бумаг, создание соответствующего правового поля – должны быть одним из важнейших приоритетов в институциональной перестройке фондового рынка. Поэтому одним из ключевых направлений совершенствования государственного регулирования фондового рынка должно стать создание механизмов, позволяющих включить внебиржевой оборот в систему учета и гарантирования исполнения сделок, прежде всего, через механизм центрального контрагента, а также через создание системы гарантирования вложений инвесторов – создания компенсационных фондов, страхования профессиональной ответственности регистраторов и т.п.

200

4. Разработка системы мер государственного регулирования, направленных на снижение спекулятивного характера российского рынка ценных бумаг.

Результаты исследования свидетельствуют о том, что практически все предпосылки формирования кризисных ситуаций на фондовом рынке связаны с либерализацией счетов капитала, когда значительно упрощаются правила и условия присутствия на рынке ценных бумаг иностранных инвесторов. Развивающиеся рынки, к которым относится и Россия, наиболее подвержены атакам спекулянтов, представляющих крупные зарубежные инвестиционные компании. Поэтому при малейших признаках ухудшения ситуации на рынке практически всегда наблюдается кризис ликвидности, так как иностранные игроки начинают фиксировать прибыль и выводить капиталы из страны.

Следовательно, чем более либерализован механизм присутствия иностранных инвесторов на рынке ценных бумаг, тем потенциально большему шоку может подвергаться рынок в результате падения котировок и капитализации рынка в целом. Очевидно, что для России эта проблема является весьма насущной, так как доля иностранного капитала на рынке акций достигает 35% (рис.1).

Рис. 1. Структура участников фондового рынка России

По некоторым оценкам, с учетом депозитарных расписок на российские акции, доля иностранного инвестора достигает порядка 60% капитализации рынка ценных бумаг. Отрицать значение иностранного капитала на фондовом рынке нельзя, но при этом, по нашему мнению, необходимо изменение условий его функционирования в России.

Стратегия развития финансового рынка России до 2020 года определяет увеличение числа производных инструментов в качестве одного из приоритетов, создавая тем самым предпосылки для повышения спекулятивной направленности и увеличения числа спекулятивных атак на фондовом рынке России. Безусловно, отсутствие спекулятивного капитала на рынке ценных бумаг неизбежно приводит к падению его ликвидности и повышению волатильности, поскольку спекулятивная игра в долгосрочном периоде способствует росту капитала инвесторов, вложенного в ценные бумаги. Без роста курсовой стоимости рынок ценных бумаг не будет интересен не только спекулянтам, но и стратегическим инвесторам. Вместе с тем, современный финансовый кризис является ярким свидетельством того, что чрезмерное увлечение производными инструментами может привести к параличу всей финансовой системы. Все это определяет потребность формирования принципиально нового подхода к государственному регулированию экономических отношений на рынке ценных бумаг, переосмыслению его роли в экономике.

Сокращение спекулятивного характера сделок иностранных инвесторов целесообразно рассматривать как предупредительную меру для последующих кризисов. Глобализация, как одна из ключевых современных тенденций, обусловила сильную зависимость национальных фондовых рынков, что неизбежно вызывает быстрый перенос рыночных шоков с одних рынков на другие. Для России это достаточно значительный негативный фактор, который уже сыграл отрицательную роль в условиях международного экономического кризиса, так как в настоящее время российский рынок в значительной степени интегрирован в систему мировых рынков – уровень корреляции России с развитыми рынками составляет 0,66, с развивающимися – 0,87.

Таким образом, Россия как объект инвестирования в настоящее время интересна в первую очередь спекулятивно настроенным игрокам, поскольку уровень волатильности позволяет потенциально извлекать значительную прибыль от спекулятивных операций. В связи с этим, по нашему мнению, нужно создать условия для сокращения числа спекулятивных высокорискованных операций нерезидентов на российском фондовом рынке, в первую очередь, с помощью налогового механизма. Рекомендуем установить регрессивную ставку налога на прибыль, уплачиваемого с доходов, полученных от операций на российском рынке ценных бумаг иностранными инвесторами, в прямой зависимости от времени владения пакетом ценных бумаг. Кроме того, принципиально важным в решении указанного вопроса является также значительное сокращение уровня маржи для инвесторов-нерезидентов. Высокий уровень спекуляции на рынке связан с большим количеством необеспеченных сделок, осуществляемых за счет кредитных ресурсов. По нашему мнению, необходимо установить предельный уровень маржи на уровне 1:1, то есть не менее 50% от стоимости сделки иностранный инвестор должен обеспечивать «живыми» деньгами. В этом случае уровень спекулятивных операций может упасть в разы, так как подавляющая часть иностранных инвесторов осуществляют маржинальные сделки с высоким уровнем плеча. В перспективе представляется необходимым сокращение числа маржинальных сделок и плеча маржи для всех участников рынка.

Такие меры являются кардинальными, и способны значительно повлиять как на ликвидность российского рынка ценных бумаг, так и его капитализацию. Для того чтобы достижение вышеуказанной цели стало возможным, ее реализация должна сочетаться с созданием условий по массовому привлечению на рынок ценных бумаг розничных инвесторов – физических лиц – резидентов РФ, как через механизм коллективных инвестиций, так и прямое участие в торговле.

5. Разработка системы государственной защиты интересов частных инвесторов при приобретении ценных бумаг, размещаемых на первичном рынке.

Одной из важнейших проблем, ставшей очевидной в годы «бума» публичных размещений акций, является тот факт, значительное число инвесторов – физических лиц, предполагавших формирование долгосрочного инвестиционного портфеля, в настоящее время не только не имеют прироста капитала в долгосрочном периоде, но и несут серьезные потери. Так, например, стоимость размещения акций ВТБ Банка в мае 2007 г. составила 13,6 коп. за акцию. При этом цена акций компании не поднималась выше 15 коп. с момента размещения. Учитывая, что IPO ВТБ Банка стало первым по-настоящему «народным», масштабы лиц, потерявших значительную часть вложенного капитала, представляются весьма значительными (по данным ВТБ Банка, в IPO приняли участие более 120 тыс. чел.).

В этой связи представляется целесообразным создание такого механизма, который позволил бы в определенной степени защитить интересы инвесторов, осуществляющих вложение капитала на рынке ценных бумаг так же, как защищены вклады физических лиц в системе страхования банковских вкладов.

По нашему мнению, для защиты инвесторов, принимающих участие в первичном размещении акций, необходимым является разработка следующего механизма. Для физических лиц, владеющих акциями, приобретенными в ходе размещения акций (IPO или SPO), более трех лет, необходимо законодательно закрепить право конвертации принадлежащих им акций в специальные нерыночные облигации той же компании. Конвертация акций и выпуск соответствующих облигаций должны проводиться в том случае, если стоимость акций с момента их первичного размещения не поднималась выше цены размещения. При этом необходимо также определить, что стоимость указанных облигаций должна составлять сумму, равную стоимости акций инвестора в момент их приобретения. Также необходимо установить срок погашения облигаций не более трех лет и ставку купона на уровне рыночной ставки по схожим инструментам. Реализация этого механизма с практической точки зрения является вполне достижимой, поскольку эмитент имеет возможность, при возникновении указанной ситуации, по согласованию с регистратором определить перечень лиц, соответствующих указанному критерию и обеспечить право таких лиц на получение «компенсационных» облигаций. Следует иметь в виду, что в этом случае инвестор может и не воспользоваться своим правом в том случае, если предполагает значительный рост рыночной стоимости принадлежащих ему акций в дальнейшем.

В целом, введение в законодательство такого механизма позволит решить ряд важнейших задач:

- гарантировать инвестиционные вложения физических лиц на рынке ценных бумаг, что позволит значительно увеличить число инвесторов на рынке, а также увеличить обороты фондовых бирж;

- стимулировать средне- и долгосрочные вложения капитала населением, так как его сохранность указанный механизм гарантирует только по истечении трех лет владения акциями;